全球经济复苏减弱

2017年出现2008年以来首次全球性广泛的经济增长，但进入2018年以来国际经济政治形势错综复杂，全球经济复苏势头减弱。发达经济体货币政策及特朗普税改对新兴市场的外溢性影响明显，美国贸易保护主义带来的贸易摩擦持续升级，中东地区地缘政治动荡加剧等风险使全球经济运行的不确定性明显增加。

发达经济体整体复苏带动全球需求改善，2018年下半年有望保持复苏态势，但不同国家和地区走势分化加大。美国经济运行良好，增速可能加快至2.7%。经济促进计划包括减税和基建逐渐见效，经济复苏带动就业、收入和资产价格增长，二季度以来各项经济指标普遍走强。预计下半年美联储还将提高联邦基金利率2次，联邦储备银行的资产负债表也将进一步削减。欧洲经济复苏势头走弱，经济增速可能下降至2.2%。英国脱欧、民粹主义、难民危机等问题困挠欧洲经济，不同国家间的分歧和摩擦继续存在和发展。日本经济增速可能放缓至1.5%。去年日本经济复苏主要得益于外需回暖，但其内需不足和外需放缓可能导致今年日本经济增长明显放缓。

新兴经济体面临的外部冲击加大。新兴经济体有望保持复苏态势，但依靠价格上涨和国际市场需求回暖拉动经济增长的难度加大。年初以来部分新兴市场国家经济增长普遍放慢，国家之间出现明显的分化。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下，新兴市场的波动将加剧。尤其是与美联储利率倒挂、资本市场不完善、金融系统脆弱、管控能力较低、财政状况吃紧、国际收支逆差的新兴市场国家可能会出现金融动荡，有的新兴经济体可能面临与上世纪九十年代亚洲金融危机时非常相似的境况。

总体判断，2018年全球经济增长可能达到3.7%，比2017年加快0.1个百分点。其中，发达国家2018年经济增长2.3%；新兴市场经济体和发展中国家2018年经济增长4.5%。2019年存在不确定性，全球经济复苏步伐可能进一步放缓。

三大需求不同程度放缓

2018年上半年中国经济运行平稳，但近期投资和消费等内需增速均创下新低，显示内需增长放缓。外需存在较大不确定性，中美贸易冲突可能影响下半年出口增长。

在资金来源偏紧环境下，投资增速仍将低位运行。随着PPP项目清理工作收尾，预计未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于下半年基建投资企稳。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。下半年基建投资增速可能探底回升，预计全年增速在12%左右，大幅低于上年。在工业企业盈利改善，降低重点制造业行业税率，打造制造强国的政策支持下，高端制造业投资增速将加快。预计下半年制造业投资增速还会有所上升，全年增长6%左右。下半年房地产开发投资增速可能从上半年的高位增长回落，全年增速预计在6-8%左右，持平或略高于去年。综合来看，全年固定资产投资增长6.5%左右，低于去年。

下半年消费有望小幅回升，增速略高于上半年，全年增长9.7%左右，增速相比上年有所放缓。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，通过扩大进口把消费端留在国内，将促进消费增长。今年7月1号之后降低进口整车和零部件关税，对未来汽车类消费增长带来积极作用。个税修正案已经报请全国人大审议，预计下半年推出；近期各地按照年初人社部等部委通知连续第三年上调退休人员养老金，下半年养老金调整将全部发放到位，预计将有1.14亿名退休人员受益。以上政策落地都会对下半年的消费有积极的影响。由于投资和出口对经济增长的拉动作用明显下降，消费对经济增长的拉动作用则相应上升，预计全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。

从外需来看负面因素一是来自欧洲，年初以来欧洲经济复苏势头有所减弱；二是来自美国，中美贸易摩擦负面影响可能增大。美国悍然发动贸易战，给下半年我国出口带来较大不确定性，下半年出口增速可能低于上半年。1-5月货物贸易顺差996.7亿美元，同比-26.8%，大幅缩水，预计全年顺差在3000亿美元左右，相比上年会有比较大幅度的收窄。由于服务贸易逆差继续扩大，全年经常项目顺差可能明显收窄甚至出现逆差，净出口对增长的拉动作用可能大幅减弱。我国经常项目持续大幅顺差的格局可能步入转折点，其影响需引起重视。

经济增长韧性加强

虽然面临较为严峻的内外形势，但中国经济在6.7-7%左右的增速平台已经保持了三年时间，显示中国经济较强的韧性，预计这种韧性仍将在2018年维持。

工业生产稳健增长，供给侧韧性较强。这可以从工业增加值数据的表现来得到佐证。今年1-5月我国工业增加值增速为6.9%，与1-4月份持平，创下2015年以来的同期新高。1-5月份发电量同比增长8.5%，增速较1-4月份加快0.8个百分点。这些数据表明，从供给侧和生产端来看，中国经济仍然显示出较强的活力。

调控政策下房地产市场保持一定的活跃度。今年以来，房地产市场并没有如市场预期的那样，在持续调控政策的高压之下出现房地产销售下降、开发投资下降。房地产开发投资反而创下了近三年新高，成为宏观数据中超预期的数据。强劲的房地产数据是在“四限政策”的严厉调控政策下取得的，更显示出房地产市场需求的韧性。

新产业、新业态、新模式都在蓬勃发展，支撑作用增强。高技术产业和装备制造业生产均明显快于工业整体，5月新能源汽车产量增速56.7%，集成电路产量增速17.2%，工业机器人产量增速35.1%。“互联网+”已经深入地融入到各行业、各领域，促生了很多新业态、新商业模式，数字经济、平台经济、共享经济继续快速发展，逐渐形成的新动力已经成为中国经济增长的重要支撑。

通胀水平整体平稳

PPI和CPI剪刀差现象延续至三季度，四季度会有所收窄。1-5月CPI同比上涨2%，受季节因素影响2月为上半年高点，3月之后CPI涨幅略有下降。1-5月PPI同比上涨3.7%，3月之后涨幅逐渐扩大，从3.1%上涨至4.1%。二季度开始CPI和PPI之间再现剪刀差现象，预计将持续到三季度。剪刀差的出现表明工业产品价格向消费端传导不畅。PPI上升主要是生产资料类工业产品价格上涨，而与消费更为密切的生活资料类价格涨幅并不大。PPI上涨主要集中在上游产品，与CPI相关的下游产品价格涨幅相对较小。终端需求没有明显走强，也不会显著拉升消费品价格。PPI可能冲高回落，预计四季度之后剪刀差会收窄。

在国内需求平稳增长的前提下，未来CPI缺乏显著反弹的动力。三、四季度猪肉价格可能回升，也许会带动食品价格小幅上升。非食品价格保持稳定，下半年可能会温和上升。翘尾因素7月之后显著回落，下半年CPI大幅上升的可能较小。预计全年CPI同比上涨2%左右。近几个月PPI反弹回升，有内外两方面原因，但回升势头不会长期持续。年初以来国际油价有较大幅度上涨，5月下旬之后上涨势头已经减弱，未来可能不会持续上行，对PPI的抬升作用减弱。在当前经济环境下，工业产业需求不会大幅走强，需求拉动PPI飙升的可能性较小。预计三季度PPI可能延续上涨之势，四季度回落的可能性较大，全年PPI平均涨幅为3.5%左右。未来伊核问题进一步发酵可能会给国际油价带来较大的不确定性。

房地产市场小幅波动

在资金来源全面从紧的制约下，房企拿地和开工行为将受到影响，开发投资增速处在缓慢下行之中，但政策性住房的积极建设将使投资保有动能。房地产作为去杠杆的重点领域，对开发企业的金融管控正在强化，包括信贷和非信贷的各项融资渠道都在明显收紧。土地市场趋于理性，高价拿地动力将减弱。开施工放缓但不低，将支撑投资保有韧劲。在中央和地方政策的大力支持下，预计租赁住房、保障性住房、共有产权房等政策性住房的建设将加快，其中租售并举作为现阶段长效机制的核心将加大力度推进。近期有关金融机构上收棚改项目审批权限，但580万套目标任务仍将如期或提早完成。政策性住房的建设开工力度较大，可能会对开发投资产生推动。

商品房成交增速温和下行，重点城市供给边际改善。在二线城市成交转好和三线城市棚改货币化安置力度减弱的综合影响下，预计商品房销售面积增速温和下行，全年同比增速或位于零值附近。预售证管控从第二季度开始有边际放宽迹象，一二线城市商品房供给有望逐步改善。部分开发商应对资金链趋紧采取提高周转速度、加快资金回流的策略，倒逼囤地捂盘减少、推盘力度加大。三四线城市继续承接热度下沉，但销售增速放慢。在稳房价、降杠杆的明确政策导向之下，房价可能稳中略升，商品房销售额同比增速小幅增长。

经济运行平稳中仍显结构性机会

预计2018年下半年中国经济增速略有放缓，二、三、四季度经济增速分别为6.7%、6.6%、6.6%，全年增速维持在6.7%左右。经济增速虽然会稳中趋缓，但仍可关注经济结构改善及质量提升带来的机会。

关注资本与技术结合带来的创新型企业快速发展的机会。应对内外压力，支持创新是中国经济转型及摆脱压力的关键举措。未来建设创新型国家过程中，鼓励资本与技术结合，特别是在关键领域核心技术创新方面肯定会有大力度的政策支持。一些研发费用占比较高，在关键领域核心技术处于领先地位的企业将获得巨大的发展机遇。未来可持续关注创新药研发、半导体、军工航天、人工智能等相关行业领先企业的投资机会。

关注居民消费升级的机会。在国际市场存在不确定性，外部冲击可能扩大的背景下。保持实体经济的平稳运行、持续扩大内需是必要的。内需增长既可以保持实体经济平稳增长，也有助于我国在贸易冲突的博弈中增加底气。作为近14亿人口的大国，我们拥有与整个欧洲人口相等的中等收入人群，这本身就会有巨大的需求潜力。在扩大消费需求方面，预计未来政府主要通过调整收入分配与相关税收政策来提升居民消费率，促进消费结构升级。同时运用个人所得税和转移支付等手段增加居民可支配收入，采取降低特定商品进口关税、消费税等方式满足中高端消费需求，促进消费结构升级。未来可以关注关税下降后高端消费需求提升的机会，个税改革带来的居民可支配收入增加、城市化发展及贫困人口精准脱贫后低收入人群收入提升后的消费升级的机会等。

关注产业集中度提升过程中龙头企业成长的机会。2018年供给侧结构性改革的重点方向发生改变。在推进“三去一降一补”的基础上，2018年向“破、立、降”的重点方向转变。“破”就是大力破除无效供给，着重处置“僵尸企业”，坚决化解过剩产能。“立”就是大力培育新动能，在化解过剩产能的基础上推动传统产能优化升级，提升企业创新能力。“降”就是大力降低实体经济成本，重点在清理涉企收费、降低制度性交易成本两方面，预计将推进税费体制改革。“破、立、降”的过程就是过剩产能及落后企业被淘汰的过程，也是先进产能及优势企业脱颖而出的过程。在部分产能过剩行业的落后产能淘汰后，有成本及技术竞争优势的龙头企业的市场份额提升，盈利能力增强带来新的投资机会。

面临三大国际经济挑战

一是中美贸易冲突持续升级可能对中国出口带来挑战。贸易保护主义是影响国际经济增长的首要风险，通常会导致经济增长的脆弱性增加。中美之间已经爆发贸易战，而且日本欧洲等经济体也参与进来的话，可能会对全球经济复苏产生负面冲击，导致中国出口回升的势头受阻，进而影响中国经济增速。由负转正的净出口贡献是支撑2017年中国经济企稳向好的关键因素，2018年其效应将转向负面。如果贸易战持续进行下去，其影响会扩散到就业和企业盈利，制约经济结构转型升级。应该尽量避免发展成全球性的贸易战，努力将因此而产生的经济损失降到最低。

二是地缘政治变化对原油价格的冲击给中国增加输入性通胀压力。全球地缘政治问题错综复杂，中东局势趋紧、民粹主义和孤立主义兴起、难民危机等等，全球政治格局面临冷战以来最大的挑战。英国脱欧进程缓慢并充满博弈，欧洲国家分歧加重，已经对经贸投资带来负面影响。美国退出伊核协议产生的连锁反应仍在发酵，未来走势不确定性较大。西方与俄罗斯角力导致叙利亚局势持续动态，中东局势不稳对国际油价造成冲击，目前国际油价持续创出新高，可能对中国带来输入性通胀压力。 届时国内货币政策可能会被动收紧，这将加剧国内实体经济的压力。

三是发达经济体货币政策正常化对我国资本流动和人民币汇率产生压力。近期美元持续加息的滞后效应导致香港联系汇率制度再次受到冲击，显示出在发达经济体货币政策正常化的过程中，全球流动性面临转向，可能对新兴经济体的金融市场形成冲击，对此需要密切关注。部分资本市场不完善、金融系统脆弱、管控能力较低、财政状况吃紧、国际收支逆差的新兴市场国家已经并正在出现局部的金融动荡。近期人民币汇率阶段性的一定程度的贬值，发达国家货币政策正常化下的加息和缩表是一方面重要原因。

金融偏紧趋向缓和

当前货币信贷增速小幅下滑，社融结构调整体现信用紧缩压力。在金融去杠杆和监管加强后，表内融资难以充分承接表外融资需求的状况在下半年仍可能持续。近期央行定向降准等一系列支持措施，可能会对下半年信贷投放产生一定程度的积极影响。居民中长期贷款下半年受一些非一线热点城市购房需求的刺激，估计大幅减少的可能性较小。对公信贷则受地方政府债务置换的影响出现增量“虚低”。影响下半年社融运行的最重要因素仍是金融去杠杆和监管政策。就目前13.33万亿和8.52万亿规模的委托贷款和信托贷款规模而言，其中仍会有大量到期不能续作的贷款，粗略估算将对社融存量同比增速带来约0.5%的拖累。考虑到央行会在信贷定向支持方面适度放松政策，对冲之后社融增速回落的趋势可能放缓。预计下半年信贷增速很可能维持在12.5%-13.0%区间内，全年信贷增量在16万亿左右；社融增速可能为10%左右，社融增量在17.5万亿左右。

下半年M2增速可能逐渐企稳，社融与M2增速背离收窄。目前信贷平稳较快增长将有助于M2企稳。下半年影响M2增速的因素主要来自四个方面：央行定向调控政策将围绕增强信贷支持实体经济力度展开；下半年财政支出力度可能较上半年明显加大；表外不合规融资存量到期不再续作的压力依然存在；美国加息节奏快于市场预期，欧盟QE规模逐渐放缓，新兴市场国家可能会遭遇跨境资金流出的压力。综合而言，下半年M2增速在信贷和财政两大因素的推动下可能企稳甚至反弹。

银行间市场流动性可能维持稳定，利率债下半年或现交易配置机会。下半年央行货币政策工具运用方式不断组合创新，调控更趋灵活，维持银行间市场利率基本稳定的难度不大。尽管下半年仍存在美国加息同时上调流动性工具操作利率的可能，但对银行间市场利率上行的操作效果很大程度上会被增加的宏观流动性供给对冲掉。预计下半年DR007中枢会在2.4%-2.6%附近上下波动。在央行货币政策偏松调整后，利率债利率可能小幅下行；信用债则受制于当前金融去杠杆的影响，信用风险较大，未来半年仍可能出现信用利差扩大的现象。综合预判，下半年债券市场利率震荡的概率大过趋势性行情，十年期国债到期收益率中枢水平可能下移至3.60%下方。

人民币贬值压力总体可控

中国经济总体运行仍较为平稳，外商直接投资稳步增长，国内金融市场扩大对外开放将继续促进境外资本流入。但在美联储加息步伐加快、新兴经济体动荡以及全球贸易冲突加剧的大环境下，全球避险情绪升温，我国跨境资金流动有可能面临阶段性波动，资本外流压力加大。全年来看，随着我国经常账户从顺差转为基本平衡，资本和金融账户顺差受短期跨境资金流动波动、监管部门加强国内企业外债管理等影响而收窄，国际收支顺差规模可能明显下降，但仍可能保持基本平衡，不会出现大规模资本外流。

2018年初至6月中旬以前，在中国经济运行保持总体平稳的情况下，人民币对美元汇率主要受美元指数的影响而波动变化。受美元指数先升后降的影响，人民币对美元年初升值、随后小幅贬值。下半年，美国经济保持增长步伐，美国和欧元区、日本央行货币政策分化，全球贸易冲突抬升避险情绪，美元仍有上行动力，人民币仍将面临一定程度的贬值压力，不排除再次出现贬值压力阶段性显著加大的可能。但中国经济运行总体平稳、财政赤字率不高、国际收支基本平衡、外债指标较为健康、外汇储备充足有利于维持市场对人民币的信心。综合考虑，下半年人民币对美元仍可能有一定幅度的贬值，但幅度较为可控。

宏观政策基调稳中偏松

下半年将继续实施积极的财政政策，加快财政支出进度，切实发挥财政政策促进经济平稳增长和调结构的作用。优化财政支出结构，提升财政资金使用效率，着重对重点领域和关键环节的支持。适当加大财政对基建投资的支持力度，促进PPP项目库金额和数量稳定甚至回升，提升PPP项目落地率和投资额。深化财税体制改革，下调增值税税率，内外资企业适用同样的纳税标准。加大财税优惠力度，对高技术产业、关键仪器研发和购进提供税前扣除优惠。个税改革落地，显著降低中产阶级特别是城市工薪阶层税费负担。提升财政政策对经济平稳运行的保障能力，及时有效应对外部不确定性冲击。如果美国实施500亿美元的关税制裁，作为应对财政赤字率可以考虑提升到3%；如果美国所谓的制裁范围扩大，可以考虑将赤字率提升到3.5%或者更高些。

货币政策稳健中性基调不变，适度微调。为防止杠杆率进一步上升和有效控制金融风险，货币政策仍将保持稳健中性的总基调不变，在此前提下建议货币政策向偏松方向适当调节，适度增加流动性投放，保持货币市场利率处在合理水平，市场流动性合理充裕。年内可能再实施1-2次定向降准，以继续推动银行负债成本降低。进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。为缓解银行表内信贷需求压力，适当增加今年银行信贷投放额度，具体可以相应适度放松MPA考核中信贷增速、利率定价等指标的考核弹性；同时拓展资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。通过以上各种手段，将今年信贷增速在目前的基础上适当提高约0.5个百分点，即达到13%左右。把握和控制好治理整顿信托贷款、委托贷款等“影子融资”的节奏和力度，防止融资收缩过快造成大面积违约和较大经济下行压力，对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促其平稳增长。

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