尽管全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）未发公告，但空缺了3个多月的总经理终于确定了接任人选。

10月22日下午，证监会正式到股转公司宣布新一任总经理由投服中心总经理徐明担任，这是股转系统的第三任总经理。

市场人士普遍认为，新任总经理的到来，或是新三板市场新一轮改革的起点。新三板精细化分层、创新层企业搞小型IPO试点、投资者门槛大幅降低等传闻近日也沸沸扬扬。
 

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新三板迎来新掌门

今年8月初，股转系统总经理李明调任江苏证监局任职，总经理空缺至今。10月22日下午，证监会正式到股转公司宣布任命。新一任总经理由中证中小投资者服务中心总经理徐明出任。

“这是新三板市场的一件大事，对市场会有比较大的影响！”有新三板基金负责人表示，徐明曾经在股转系统的大股东上海证券交易所担任过副总经理，有助于推动股转系统与上交所的合作，他还是参与过交易所制度建设的法学专家，对于新三板的合规发展肯定是有利的。“最关键的是，他非常清楚交易场所的本质就是交易，而现在新三板市场最缺的就是交易，几乎是一潭死水。”

公开资料显示，徐明曾任上海证券交易所副总经理，目前兼任华东政法大学教授、博士生导师，中国证券法研究会副会长、中国商法研究会常务理事、中国证监会行政复议委员会委员、上海仲裁委员会仲裁员等职务。在上交所副总经理的位置上，他任职长达7年。2016年转战成立仅一年多的投服中心，受证监会直接管理。

徐明正面对一个前所未有低迷的新三板市场。今年以来，已经有1200多家公司从新三板摘牌，占挂牌企业总数逾10%。前三季度，新三板中小企业股权融资总额仅476亿元，同比腰斩。而三板做市指数也在不断刷新历史新低，全市场万家企业每日股票交易总额只有2亿元左右。

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新一轮改革的起点

市场人士普遍认为，新任总经理的到来，或是新三板市场新一轮改革的起点，因为此前证监会刘士余主席公开谈到了新三板改革。坊间有传言称，证监会已经通过在新三板创新层企业搞小型IPO试点的方案；此外，新三板投资者门槛也将大幅降低，甚至有从500万降到50万的说法。

“我认为投资人的期待不能太高，新三板最大的问题是房子盖了一半就涌进大量住户，目前最主要的事情是把该有的基础设施完善起来，饭要一口一口吃。”前述新三板基金负责人说。

有新三板研究专家也表示，“新三板投资门槛只要降低就是好事，就有政策希望把三板搞活的预期，最怕的就是停滞不前。降到多少是个技术问题，降不降是个导向问题。”考虑到可操作性，他一直建议降低到300万元，“一下子降到50万，甚至零，不现实。给个馒头先活命再说吧，不要天天喊要肉包子。”

允许创新层搞小型IPO试点的传闻有没有依据？有接近股转人士透露，“没有依据”。

不过，据资料显示，新三板精细化分层有望在今年底落地，即在现有的创新层基础上再分出精选层，推出相应的配套措施。如果精选层落地，配套措施能解决发行融资、交易定价等问题，那么精选层有望成为新三板市场定价机制的基础。

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过会率持续下降

数据显示，2017年以来，IPO上会的新三板企业数量持续增长，但过会率呈持续下降态势。

2017年上半年，7家新三板企业上会，6家获通过，过会率高达85.71%；2017年下半年，30家新三板企业上会，20家获通过，过会率下降至60.61%；2018年上半年，上会企业24家，远超2017年同期数量，但过会企业仅13家，过会率降至54.17%；2018年下半年以来，新三板上会企业合计13家，其中6家过会，过会率进一步降低至46.15%。

事实上，“IPO审核趋严”已成为市场各方的共识。统计数据显示，2017年10月以来，合计审核248家企业首发申请，仅141家获通过，过会率为56.85%。相比之下，2017年1月至10月，审核了395家企业的首发申请，其中328家获通过，过会率高达83.04%。

根据广证恒生梳理的今年以来18家IPO被否公司的情况，对18家公司提出了六类共计104个问题，主要包括盈利能力、规范运营、财务报表、关联交易、信息披露以及募投项目合理性等。以最受关注的盈利能力为例，共问询43个问题，覆盖被否的全部18家公司，占问询问题总数的41.35%，具体包括财务数据（净利润、营业收入、毛利率等指标）的合理性、盈利能力的可持续性和稳定性、企业在市场中的竞争地位以及技术创新能力等。

IPO过会率下行，使得越来越多新三板公司萌生退意。数据显示，截至10月22日，今年以来宣布接受上市辅导的新三板企业73家，2017年同期为351家，同比减少79.20%；同时，59家公司宣布终止IPO辅导，已超过2017全年数据。此外，今年以来69家拟IPO新三板公司终止IPO申请并撤回材料，而2017年全年该数字仅为19家。

有新三板分析师表示，2017年以来，并购重组审核速度加快，且通过率保持稳定。因此，更多的新三板企业逐渐将并购重组纳入其资本规划。

对于“IPO被否企业筹划重组上市的间隔期由3年缩短为6个月”的影响，有证券研究人士认为，周期缩短后主动撤回IPO申请材料的企业数量有望大幅减少。同时，提交IPO申请的企业总体上可能有所增长。“但从目前情况看，发审委对于企业IPO过会审核并没有放松迹象。前述周期缩短是否会使得拟IPO企业整体过会率提高还有待观察。”

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赴港上市逐渐升温

IPO过会难度提升，促使部分新三板公司筹划在其他资本市场上市的路径。随着“新三板+H”框架落地，港股逐渐成为这类公司的热门选择。今年以来已有11家新三板挂牌公司宣布拟赴港上市，包括君实生物、成大生物、新眼光、九生堂等。此外，华图教育、永升物业等企业在新三板摘牌后也向港交所提交了上市申请。

从上市进程看，盛世大联、汇量科技、君实生物等公司赴港IPO申请资料已获港交所受理。以君实生物为例，公司董事会5月22日审议通过在港交所发行股票并上市议案，8月6日便在港交所披露招股说明书，前后相距不到三个月。招股说明书显示，君实生物是一家创新驱动型生物制药公司，致力于创新药物的开发，并在全球范围临床研发及商业化。截至目前，已有四项在研药品获得临床研究批准，另有八项在研生物药品正在进行临床前研究。

由于并未商业化任何药物，目前君实生物的收入来源于根据收费服务合约所赚取咨询及研究服务收入，2016年、2017年、2018年上半年，公司营业收入分别为593.91万元、5449.98万元、199.36万元，归属于挂牌公司股东的净利润分别为-1.37亿元、-3.17亿元、-2.78亿元，连续亏损。同时，君实生物研发支出持续增长，2016年、2017年、2018年上半年，研发费用总额分别为1.20亿元、2.67亿元、2.18亿元。

新三板企业“赴港上市”逐渐升温与政策支持密不可分。2018年4月，全国股转公司与港交所签署合作谅解备忘录，明确挂牌公司可以到境外发行股票并在港交所上市，无需在全国股转系统终止挂牌。全国股转公司对挂牌公司申请到港交所发行股票和上市不设前置审查程序及特别条件。4月底，港交所公布了新修订的《上市规则》，允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司来港上市。这对君实生物这类尚在亏损的医药研发企业而言吸引力巨大。

新三板企业赴港上市出于多个因素考虑，港交所无论是融资功能、定价功能还是交易功能整体上都强于新三板；港交所作为一家国际化证券交易所，在此上市有利于提升企业形象。对于部分企业开拓国际化业务、走向国际资本市场也有很大帮助；对挂牌企业股东而言，挂牌企业在港上市可以成为一个很好的退出渠道。市场预计未来新三板企业赴港上市的趋势将延续。

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